2009-2014發(fā)行改革這5年：給市場(chǎng)之手更大空間

2009-2014發(fā)行改革這5年：給市場(chǎng)之手更大空間

5年前的今日，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》正式實(shí)施，一場(chǎng)以市場(chǎng)化、法制化為方向，分階段、分步驟實(shí)施的改革大戲拉開帷幕。

5年的四輪發(fā)行體制改革當(dāng)中，以問題為導(dǎo)向出臺(tái)針對(duì)性政策，與堅(jiān)持市場(chǎng)化改革目標(biāo)結(jié)合市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際完善體制機(jī)制的總體思路一以貫之；不斷發(fā)現(xiàn)問題、正視問題、解決問題，則是這場(chǎng)任務(wù)艱巨的改革所秉持的“方法論”。如今回看，雖不能說我國(guó)發(fā)行市場(chǎng)通過5年改革已贏取了完全市場(chǎng)化、配置高效、體制機(jī)制全然合理的“戰(zhàn)果”，但同樣不能否認(rèn)的是，與2009年以前相比，一級(jí)市場(chǎng)詢定價(jià)的合理性、買賣雙方的博弈機(jī)制、市場(chǎng)各主體歸位盡責(zé)的程度、行政干預(yù)弱化市場(chǎng)自主意愿體現(xiàn)的程度，都有了顯著提升。

四輪階段性改革讓理想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)

經(jīng)過數(shù)輪改革，A股市場(chǎng)已打開了由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的大門，雖然在監(jiān)管層看來與境外成熟注冊(cè)制市場(chǎng)相較，我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀仍只能打“50分”，但注冊(cè)制得以“從理想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)”，或許已能從一個(gè)側(cè)面說明5年四個(gè)階段發(fā)行改革的成效。

我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期存在“三高”、“超募”、“炒新”的現(xiàn)象，這在相當(dāng)程度上影響了資源配置的效率及合理性，市場(chǎng)因“圈錢”、“擴(kuò)容”而生的IPO焦慮癥似乎成為一道魔咒，加之發(fā)行改革不時(shí)伴隨著發(fā)行暫停與重啟，使新股發(fā)行融資這一本該是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)之一的“平常功能”，總在客觀上引起投資者的大幅心理波動(dòng)。

究其根本原因，在于新股發(fā)行定價(jià)欠合理、買賣雙方博弈機(jī)制不健全。作為一個(gè)處于新興加轉(zhuǎn)軌期的市場(chǎng)，通過一次全面徹底的改革一舉解決上述問題并不實(shí)際。資本市場(chǎng)改革發(fā)展的核心在于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供更好服務(wù)，發(fā)行改革的核心目標(biāo)亦然。縱觀5年發(fā)行改革之路，雖然各個(gè)階段的改革中，受制于資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際，作出了不同的制度安排，但在市場(chǎng)化、法制化，尊重市場(chǎng)主體需求、提升市場(chǎng)配置資源效率的改革目標(biāo)上并無二致。

2009年6月11日，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》正式實(shí)施。這份指導(dǎo)意見內(nèi)文不長(zhǎng)，但卻對(duì)未來一個(gè)階段的發(fā)行改革作出總體規(guī)劃，提出包括市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能優(yōu)化，強(qiáng)化買賣雙方內(nèi)在制衡機(jī)制；提升股份配售機(jī)制有效性，緩解巨額資金打新，提高發(fā)行效率；重視中小投資者投資意愿；增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)揭示力度等四方面預(yù)期目標(biāo)。

由于新股發(fā)行體制改革涉及市場(chǎng)全局，波及面廣、影響大，因此2009年的改革方案明確了“漸進(jìn)式改革”的路徑，提出以分步實(shí)施、逐步完善的方式，分階段推出各項(xiàng)改革措施。

此后，2010年10月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，在2009年改革的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購和配售約束機(jī)制，給予主承銷商自主推薦詢價(jià)對(duì)象的權(quán)利，增強(qiáng)定價(jià)信息透明度，細(xì)化中止發(fā)行的情況。

2012年4月28日，《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》發(fā)布，這一階段的改革為抑制“三高”提出發(fā)行市盈率25%紅線，并著力加大對(duì)信息披露的要求，不斷提前預(yù)披露時(shí)點(diǎn)；對(duì)中介機(jī)構(gòu)的權(quán)責(zé)更為明確，要求也顯著趨嚴(yán)。

2013年11月30日，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)新體制改革的意見》實(shí)施，在國(guó)務(wù)院文件明確將推進(jìn)發(fā)行注冊(cè)制改革的背景下，這一階段的改革在市場(chǎng)化、法制化的取向下，進(jìn)一步突出了信息披露為中心的監(jiān)管理念，取消對(duì)發(fā)行定價(jià)的量化要求，取而代之以加大信息公開力度，提高新股發(fā)行各層面、各環(huán)節(jié)的透明度，加強(qiáng)過程監(jiān)督的做法。

5年發(fā)行改革給市場(chǎng)之手更大空間

從四輪階段性改革的內(nèi)容來看，5年發(fā)行改革體現(xiàn)出了如下一些特點(diǎn)和趨勢(shì)：

首先，現(xiàn)象治理與理順市場(chǎng)機(jī)制并行。在2009年發(fā)行改革的整體思路下，歷次發(fā)行改革又都有階段性的重點(diǎn)，如治理報(bào)價(jià)亂象、緩解企業(yè)大比例超募、抑制市場(chǎng)不理性“炒新”等，同時(shí)每階段改革又都在完善定價(jià)機(jī)制、完善股份發(fā)行政策、優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制、完善回?fù)芗爸兄拱l(fā)行機(jī)制、加強(qiáng)信息披露及新股認(rèn)購的風(fēng)險(xiǎn)提示等方面“小步快走”，體現(xiàn)了標(biāo)本同治的改革意圖。

其次，不斷強(qiáng)化信息披露要求，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。從最初的審批制，到核準(zhǔn)制，再到向注冊(cè)制過渡，發(fā)行改革始終意圖推動(dòng)市場(chǎng)選擇前進(jìn)、監(jiān)管把關(guān)后退，不斷強(qiáng)化市場(chǎng)化配置資源的能力。四輪改革探索找準(zhǔn)了以信息披露為核心的抓手，明確信息披露責(zé)任人、提前預(yù)披露時(shí)點(diǎn)、細(xì)化披露要求，在將權(quán)利交歸市場(chǎng)主體的同時(shí)，也將責(zé)任交歸市場(chǎng)主體，本輪發(fā)行改革以來，中介機(jī)構(gòu)不時(shí)感慨“IPO項(xiàng)目不好做了”或許正是責(zé)任強(qiáng)化的一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)。

再者，監(jiān)管重心不斷向事中事后轉(zhuǎn)移，強(qiáng)化過程監(jiān)管及過程微調(diào)。經(jīng)過2009及2010年的發(fā)行改革，市場(chǎng)化改革方向、各主體須歸位盡責(zé)已為各方認(rèn)同，這為后續(xù)改革作出了鋪墊。在此基礎(chǔ)上，2012年、2013年兩個(gè)階段的發(fā)行改革意見，以大篇幅提出了對(duì)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)的要求，以及監(jiān)管部門在事中事后監(jiān)管方面的舉措，更多通過約束發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)行為，而非人為劃定“紅線”的方式，治理發(fā)行市場(chǎng)問題。同時(shí)，發(fā)行改革也不再以每隔一兩年大改一次的方式推進(jìn)，而是在既有政策的基礎(chǔ)上，針對(duì)發(fā)行市場(chǎng)暴露出的問題不斷微調(diào)，借此提高改革效率、降低改革成本。

使市場(chǎng)在資源配置過程中起決定性作用，促進(jìn)新股定價(jià)科學(xué)合理，培育市場(chǎng)約束機(jī)制，推動(dòng)發(fā)行人、投資人、承銷商等市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，加強(qiáng)中小投資人的意愿主張與權(quán)利保護(hù)——說起來是發(fā)行改革過程中的“老生常談”，做起來卻是只有更好沒有最好的浩大工程。

2014年國(guó)務(wù)院出臺(tái)新國(guó)九條，為資本市場(chǎng)下一階段的發(fā)展描繪了藍(lán)圖、確定了路徑，同時(shí)新股發(fā)行注冊(cè)制改革方案也將在年內(nèi)成形。這為下一個(gè)階段的發(fā)行市場(chǎng)化改革提供了大背景。2009年到2014年這5年對(duì)發(fā)行體制改革總“工程”來說并不算長(zhǎng)，改革之路有起點(diǎn)、無終點(diǎn)，在向注冊(cè)制過渡的途中，發(fā)行市場(chǎng)的改革政策將如何落地，市場(chǎng)在新階段面臨的新問題如何通過漸進(jìn)改革得以解決，值得我們繼續(xù)期待。

5年發(fā)行改革三大特點(diǎn):

●現(xiàn)象治理與理順市場(chǎng)機(jī)制并行

●不斷強(qiáng)化信息披露要求，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

●監(jiān)管重心不斷向事中事后轉(zhuǎn)移，強(qiáng)化過程監(jiān)管及過程微調(diào)